来源：中央财经大学政信研究院

作者：高磊、田庭港，北京市万商天勤律师事务所律师。

摘要：PPP项目融资是关乎PPP项目运作成败的关键所在。因此，有必要了解各种项目融资途径。本章从融资的基本考量、银行项目贷款、项目收益债、保险资金融资、资产证券化等方面对项目融资进行分析，归纳各种融资途径的基本要求、审核要求以及适用条件等，同时结合PPP项目实践，提出项目融资实践中应注意的问题。本章认为PPP项目融资实践中应有融资先行的项目运作意识、重视项目合规、财务指标。

PPP项目融资是关乎PPP项目运作的关键所在。在金融强监管的背景下，项目融资难问题尤为突出。因此PPP的各参与方，尤其是社会资本方需要对PPP项目融资进行高度重视。本篇文章将从PPP项目融资的基本考量、融资途径以及实践问题等三个方面进行论述。

一、PPP项目融资的基本考量

PPP项目融资需要考虑的要点较多，因此需要专业技巧进行分析，同时需要辅之以操作策略。社会资本方在进行融资之前，应根据项目实际资金需求及现有财务状况决定是否进行项目融资，避免偏差和决策失误。对于融资渠道和融资方法，由于其资金成本、谈判难度、融资金额、审批条件、放款标准和审核条件等均不同，投资人需要慎重选择。

另外，为了实现预期的经营目标或建设目标，融资数量和期限应当与项目、政府、企业需求相匹配，且还解决各类融资的比例和构成的问题。

在PPP项目进行项目融资时，为了获得资金支持，需要让相关提供融资的机构了解和认可该PPP项目，因此需要对项目进行必要的资料梳理、财务测算、项目介绍和风险说明，即需要一定的专业包装和策划。

二、PPP项目融资途径

PPP项目的具体融资途径，主要包括银行项目贷款、项目收益债融资、保险资金融资、资产证券化融资等。对非项目资本金部分资金的融资，在目前的PPP项目融资中最普遍的方式仍然是银行的项目贷款。

（一）银行项目贷款

项目贷款的主要特点和优势为贷款期限较长、贷款金额较大，融资成本较低，流程相对简单。项目贷款的缺点则体现为项目贷款资金只能“实贷实付”，“受托支付”，资金在项目公司账上不能长期停留，使用起来相对不便。对于规模不大的PPP项目，一般采用单一银行项目贷款的方式实施。而当PPP项目规模较大时，一般由多家银行组成银团，为项目公司共同提供项目贷款。

PPP项目贷款银行审批的基本要求包括项目合规文件、财务指标、资金监管、项目增信、政府层级、纳入预算等，具体如下。

1、项目合规性

项目基础合规手续齐全（如土地使用权、项目建议书、项目可研、项目立项批复、环评、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等）；PPP专项合规文件齐全（PPP项目实施方案、物有所值评价和财政承受能力论证）；政府每年支付的可用性付费和运维绩效付费须逐年纳入地方政府财政预算管理；项目纳入财政部PPP项目管理库（政府财政得以支出的前提）。

2、财务指标

项目公司基于PPP项目合同的全部收益能够覆盖银行借款本息。

3、资金监管

银行通常会要求项目公司在银行开立监管户，要求资本金的投入和支出均需通过监管户，政府未来付费账户需支付该账户，且需向政府报备该账户为政府付费的收款户。

4、项目増信措施

将项目的未来收益权（应收账款收益权）全额质押给银行，并通过中国人民银行征信中心的应收账款质押登记系统进行质押和公示。对于经评估项目风险较大的项目，可能会要求增加增信措施，如增加担保、差额补足等。

5、政府层级和项目类型

银行在选择项目时不仅注重项目的类型，还会关注当地政府的财力指标和债务指标。前几年，银行更倾向于投资政府付费类项目，但近几年政府收紧了政府付费类项目，通常需要配备经营性资金进行项目打包。

6、纳入预算和出具人大决议

一旦预算报告经人大决议表决通过后，政府付费的风险将极大降低。但实践中该要求往往并不那么顺利获得政府方的谅。

（二）项目收益债融资与PPP项目专项债券

项目收益债及PPP项目专项债券均是指以项目的未来收益为支撑发行的融资债券，是基于特定项目而发行的债务融资工具，与PPP项目融资的特征十分接近，融资模式具有较大的关联性，都是主要依托项目本身的现金流。

根据《项目收益债券管理暂行办法》《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，项目收益债券，是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券是指，由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。

与传统的企业债券、公司债券相比，项目收益债与PPP项目专项债券最大的特点是偿债主要来自于项目未来收益，而不是取决于项目主体的资信水平。即使项目公司相对资质较差但项目本身的盈利前景较好，仍可以较大规模及较低成本发行项目收益债或PPP项目专项债券来融资。

1、发行条件

发行项目收益债券，需符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和《项目收益债券管理暂行办法》对公开发行和非公开发行债券的要求。非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA 及以上。而发行PPP项目专项债券，应当符合以下条件：

第一，发行PPP项目专项债券募集的资金，可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。

第二，PPP项目专项债券应符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和国家发改委相关规范性文件的要求。其中，以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券，原则上应符合国家发改委印发的《项目收益债券管理暂行办法》的要求。

第三，PPP项目运作应规范、透明，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序。鼓励聘请具有相应行业甲级资质的中介机构为项目编制可行性研究报告。

第四，应建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效，包含股东持股比例、项目运营收益来源和标准（包括但不限于项目运营收入、运营成本、财政补贴、税收优惠、提前终止补偿等）、项目风险分担模式等内容。

第五，PPP项目应能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算。

第六，传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库。

2、审核要求

根据《项目收益债券管理暂行办法》项目收益债的核心要求如下：

一是可以公开发行，也可以非公开发行。

二是重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目。

三是鼓励聘请具有相应行业甲级资质的中介机构编制项目可行性研究报告；项目收益和现金流应由独立第三方进行评估，并对项目收益和现金流覆盖债券还本付息资金出具专项意见。

四是除债券资金外，项目建设资金来源应全部落实。其中投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求，并根据项目实施进度计划足额及时到位，贷款银行应出具贷款承诺函，其他资金来源应提供相关依据。项目实施主体的实际控制人应对项目可能超概算情况提前作出融资安排，确保项目建设资金足额到位。

五是在项目运营期的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。

六是项目投资内部收益率应大于8%，但符合下列三种情形之一的内部收益率可放宽至不低于6%：政府购买服务项目；债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%；运营期超过20年的项目。

七是债券募集资金投资项目原则上应为已开工项目，未开工项目应符合开工个条件，并于债券发行后3个月要求开工建设。

八是项目收益债要求这是差额补偿机制，债券存续期内每期偿债资金专户内余额不足以支付本期债券当期本息时，差额补偿人应补足偿债资金专户余额与应付债券本息的差额部分。

九是项目的所有直接和可确认的简介收益，在项目收益债券本息范围内全部用于债券偿债，在债券存续期内，不得对项目及其收益设定抵押、质押等他项权利；发行人应于项目竣工验收并办理权利凭证后，将项目建设、运营所形成的资产或收益权中可以抵押或质押的部分，向债权班里人办理抵质押手续。

依据《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，发行PPP项目专项债券，审核要求如下：

第一，在相关手续齐备、偿债措施完善的基础上，PPP项目专项债券比照国家发改委“加快和简化审核类”债券审核程序进行审核，审核效率较高。

第二，在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金（以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券除外）。

第三，主体信用等级达到AA+及以上且运营情况较好的发行主体申请发行PPP项目专项债券，可适当调整企业债券现行审核政策要求：核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模；发行人可根据实际情况自主选择是否设置市场化增信方式；以项目收益债券形式申请发行PPP项目专项债券，可不设置差额补偿机制，但应明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件。

第四，鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券。

第五，PPP项目专项债券发行人可根据项目资金回流的具体情况科学设计债券发行方案，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式，债券存续期不得超过PPP项目合作期限。

第六，PPP项目专项债券批复文件有效期不超过2年。债券发行时发行人自身条件和PPP项目基本情况应当未发生可能影响偿债能力的重大不利变化。

3、项目收益债融资与PPP项目的适应问题

从《项目收益债券管理暂行办法》来看，项目收益债与PPP项目融资还是存在一定的兼容性问题，主要体现在如下方面：

第一，项目收益债要求财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%，对于政府付费类项目或可行性缺口补助占比较高的PPP项目则无法发行项目收益债融资。因而，国家发改委于2017年推出《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，一定程度上解决PPP项目融资难问题。

第二，项目收益债对于内部收益率的要求较高，目前一些内部收益率相对较低的项目难以满足发行要求。实践中，项目资本金内部收益率已经降到了4%-5%，而且部分政府方邀请的PPP项目专家评审组经常质疑收益率，一味压低收益收益率，导致项目落地后社会资本方相关负责人为规避投资亏损的责任而寻求退出投资。

第三，项目收益债要求除债务资金外，项目建设资金来源应全部落实，且项目原则上应为已开工项目，未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后3个月内开工建设。一般此时的PPP项目的融资资金已基本落实或部分落实，同时往往伴随着项目的特许经营权质押作为融资条件，因此项目收益债可获得的增信手段相对较少。

第四，项目收益债要求设置差额补偿机制，这与PPP项目中政府方不得兜底的硬性要求、社会资本方不愿意兜底的倾向性相冲突。在2017年推出的PPP项目专项债券中，专门解决了此问题，即对于主体信用等级达到AA+及以上且运营情况较好的发行主体申请发行PPP项目专项债券，以项目收益债券形式申请发行PPP项目专项债券，可不设置差额补偿机制，但应明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件。

（三）保险资金融资

2016年6月，保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》要求“保险资金间接投资基础设施项目，应当遵循安全性、收益性、流动性和资产负债匹配原则”，并在债权和股权投资方式之外增加“物权”和“政府和社会资本合作模式”投资基础设施项目，自此保险资金进入PPP项目得以正名。2017年5月，保监会同日发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号）和《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号），进一步明确了保险资金可以投资的PPP项目的条件。

1、保险资金融资的方式主要有三种，即股权融资、债权融资以及股+债融资。

（1）PPP项目公司的股权融资，保险资金通过信托计划、券商资管计划、私募基金等方式投资PPP项目公司的股权。这种投资一般投资相对规模较大的基础设施建设项目，如轨道交通、高速公路、大型水利工程等。

（2）PPP项目的债权融资，即保险资金通过基础设施债权投资计划，或者认购公开发行的公司债、企业债、ABS份额等方式对PPP项目投资。在债权融资模式下，险资出于风险控制的要求，一般需要项目业主、项目公司股东提供增信担保，一般都要求增信主体具有AA+以上的信用评级。

（3）股+债的模式，即保险资金既作为社会资本方联合体中的成员投资项目，又同时向项目提供融资。

2、保险资金融资的实务法律问题

（1）保险资金的授信要求

保险资金参与PPP项目融资的首要要求是确保资金安全，一次性保险资金对于PPP项目的投资条件通常是要由增信，这种增信包括抵押、保证、质押，也包括外部评级机构给予的高信用评级或者政府给予的信用支持。但在目前严控政府债务的监管思路下，由政府方提供信用支持存在一定难度。

（2）保险资金参与PPP项目投融资的适用情况

从目前的保险资金投资PPP项目实践情况来看，保险资金能够接受的PPP项目类型可能包括：

第一，省级、副省级和经济实力较强的地市级政府信用支持，政府信用能够完全覆盖险资本息的新建PPP项目；对于使用者付费项目，由于存在一定的项目运营风险，一般险资不会予以考虑。

第二，信用等级AA+以上的社会资本作为社会资本方并提供信用支持的PPP项目，社会资本的信用能够完全覆盖融资本息。

第三，在结构化融资的新建项目中，险资作为优先级，且非优先级的比例足够巨大，足以覆盖项目风险的项目。

（3）保险资金投资PPP项目的退出路径

险资偏重于资金运作与投融资的职能，在其完成预期投资收益时和实际需求时，往往寻求提前退出，包括股权回购、股权转让、发行债权以及资产证券化的方式退出。

（四）资产证券化融资

资产证券化，是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或者财产权作为基础资产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的证券的过程。发改委，证监会于2016年12月共同发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）以及财政部、中国人民银行、证监会于2017年6月共同发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号文），提出PPP项目资产证券化的范围和标准，完善了PPP项目资产证券化工作程序。

1、资产证券化融资的优势

PPP资产证券化项目重点聚焦基础项目自身现金流形成的信用支持，而相对弱化地方政府的增信作用，进而提升部分地方政府优质项目的融资能力。PPP项目期限长，通常为10年至30年不等，投资所形成的固定资产流动性大，社会资本退出难。资产证券化的规范操作可提高PPP项目资产的流动性，可使社会资本提前收回投资。另外，PPP项目可能实现融资方项目出表，此将有效降低社会资本方的资产负债率,进一步提升社会资本方参与PPP的吸引力。

2、PPP项目资产证券化融资对基础资产的要求

（1）资产证券化基础资产的基本要求

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产支持专项计划的基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或则财产，其交易基础应当正式，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

基础资产的种类可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。

（2）PPP项目资产证券化基础资产的特别规定

对于何种资产可以作为资产证券化的基础资产，证监会及中国证券投资基金业协会通过发布负面清单的形式，列举了8类不符合资产证券化的基础资产，其中明确以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不得用于资产证券化，但地方政府按照事先公开的收益约定的规则，在PPP模式下应当支付或承担的财政补贴除外。

证监会在官网于2016年5月13日发布的《资产证券化监管问答（一）》，对于PPP项目开展资产证券化提出原则上须为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发改委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、财政补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应纳入年度预算、中期财政规划。

国家发改委、中国证监会在《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中提出了重点推动PPP项目资产证券化的项目范围“一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。”

（3）可以开展PPP项目资产证券化的基础资产

《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号文）规定，目前可以开展PPP项目资产证券化的基础资产主要分为以下几类：

第一，项目公司的收益权资产

在项目运营阶段，项目公司可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。

其中，项目公司的收益权还可细分为两类：有的PPP项目市场化程度较高、财务收益好、并直接向终端用户，即使用者收费（例如高速公路收费权、自来水收费权等）；有的PPP项目则属于准经营性或非经营性项目，无法直接向终端用户收费，而需由政府进行支出或补贴。无论哪一种，都需要产生稳定、持续、可预测现金流，才可以作为PPP资产证券化的基础资产。

第二，项目公司股东股权

除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，其中控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

第三，项目公司其他相关主体的债权

在PPP项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业，可以合同债权、收益权等作为基础资产，进行资产证券化运作。

3、资产证券化融资的面临的问题

第一，资产证券化对基础资产的条件要求高，符合条件的项目有限。实践中资产证券化产品对债项评级、主体评级的要求极高，以现有的PPP项目实际情况来看，多数项目难以满足如此高的信用等级要求。

第二，PPP项目的整体收益不高，对投资者吸引力不足。PPP项目的投资收益率普遍不高，特别是2020年受疫情的影响，收益率也可能进一步走低。

第三，存量优质项目动力不足，增量项目可选融资工作较多。优质存量资产往往已不缺乏资金，或者收费收益权往往已质押融资，其开展资产证券化再融资的动力不足。对于增量项目，若其较为优质，吸引力大于资产证券化的融资工具较多。

第四，PPP合同法律关系的性质不清晰，增加了法律风险。由于对于PPP合同法律关系是属于行政法律关系还是民事法律关系目前在司法实践中仍存争议，若地方政府出现违约时，对于基础资产现金流是适用合同法还是行政法有待进一步论证。

三、实践中需要注意的问题

（一）社会资本方需要有融资先行的项目运作意识

PPP项目融资是关乎PPP项目运作成败的关键所在。在金融强监管的背景下，项目融资难问题尤为突出。因此PPP的各参与方，尤其是社会资本方需要对PPP项目融资进行高度重视。

一方面，应积极拓宽融资渠道，降低融资风险。在资本金融资方面，应争取存续期限较长且关注PPP项目的PPP产业基金或政府引导基金的支持，同时在融资过程中注意防范明股实债等可能存在的违规现象。而在债权融资方面，社会资本应充分利用现行PPP项目的融资政策，设法取得与项目投资周期期限更为匹配、利率更优惠、担保要求更宽松的债务性融资资金。同时，还应充分了解各类融资方式的特点和发行条件，通过不同融资工具的合理运用和有效组合，降低融资风险和融资成本。如针对分期投资建设运营的项目，项目在建设期间可以通过PPP项目专项债券进行融资，项目建成运营后可通过资产证券化的方式融资

另一方面，社会资本方应邀请相关金融机构及律师事务所、会计师事务所等第三方专业机构尽早介入到PPP项目中来，结合专业机构的意见合理确定合作模式，设计融资方案和交易架构。同时，尽可能通过政府的合法协助及增信措施进一步提高项目的可融资性。

（二）需高度重视项目的合规性

交易模式和建设手续的合法合规性是金融机构融资的基本前提。不得增加或变相增加政府债务。若在项目融资过程中涉及异化PPP项目变相增加政府方债务，则存在项目被叫停整改甚至从PPP项目库退库的风险。

自2017年11月以来，监管部门陆续发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、 《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号），《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号)，明确提出在PPP项目中不得以债务性资金充当项目资本金，并且不得由第三方代持社会资本方股份，同时对中央企业及金融企业投资PPP项目提出了更为严格的核查要求。在当前的PPP项目操作中，社会资本通过项目资本金融资和项目贷款的方式实现PPP项目融资的途径收紧，近期大多PPP项目均放弃了该融资渠道。

（三）须重视财务指标

项目财务指标关系到投资人的投资回报以及融资的成本，在项目对接以及项目谈判阶段，社会资本方应予以充分重视。实践中，经常出现项目资本金财务内部收益率极低的情况，部分PPP项目评审专家小组甚至提出由社会资本方自平衡投资，即通过施工利润回补投资利润等。近年来，由于投资的PPP项目合同条件不利导致项目投资明显亏损、无法融资或融资成本极高，且出于远期亏损无法弥补且无法退出的担忧，社会资本方寻求退出PPP项目并进行内部追责的情况时有发生，其根本原因在于对前期财务指标不够重视或对项目未来通过各种途径争取投资回报存在绕幸心理。

（编辑：武玲玲）